آیا رکود اخیر ادامه خواهد یافت یا باید منتظر تغییر فاز بازارها باشیم؟

حالت خاص نرخ بهره واقعی مثبت ادامه‌دار می‌شود؟
وضع موجود: نرخ بهره واقعی شاید مهم‌ترین متغیر اثرگذار بر حال و هوای بازارهاست به این معنا که در اقتصاد یک نرخ بهره اسمی وجود دارد که اکنون حوالی ۳۰ درصد است و یک انتظارات تورمی که خیلی بالاتر از این سطوح نیست. اختلاف این دو متغیر، یعنی نرخ سود اسمی منهای انتظارات تورمی به «نرخ بهره واقعی» موسوم است. این متغیر عموما در اقتصاد ایران به دلیل بالا بودن انتظارات تورمی و سرکوب نرخ بهره اسمی، منفی شدید بوده است.

عاملی که از نگاه بسیاری از کارشناسان دلیل رونق‌های تورمی بازارها بوده است. در حال حاضر اما افت نسبی انتظارات تورمی در کنار نرخ بهره اسمی بالا یکی از دوره‌های استثنایی در اقتصاد ایران با نرخ بهره واقعی مثبت یا نزدیک به صفر را رقم زده است. شرایطی که رکود دسته‌جمعی بازارها هم در سال ۱۴۰۲ و هم در ثلث اول ۱۴۰۳ را تا حد خوبی توضیح می‌دهد. به عبارت دیگر، شاهد بازده به مراتب کمتر همه بازارها نسبت به تورم در یک و نیم سال اخیر هستیم.
سناریوهای آینده: پاسخ به این پرسش که بازارها در آینده چه سرنوشتی خواهند داشت، پیش از هر چیز نیازمند درکی درست از آینده نرخ بهره واقعی در اقتصاد ایران است. نرخی کلیدی که خود متاثر از دو متغیر، یعنی انتظارات تورمی و نرخ بهره اسمی است.
انتظارات تورمی از دو نیروی خلاف جهت اثر می‌گیرد؛ از یکسو، روی کار آمدن دولت پزشکیان به عنوان یک نیروی کاهشی با این انتظار همراه است که هم اصلاحاتی در سیاست‌های اقتصادی رخ دهد و هم دریچه امیدی به بهبود روابط بین‌المللی و رفع تحریم‌ها باز شود. در سوی دیگر، انتخابات آمریکا و احتمال روی کار آمدن دونالد ترامپ که ممکن است با کاهش درآمدهای نفتی و فشار بیشتر تحریمی اثر افزایشی بر انتظارات تورمی داشته باشد.

بر این اساس، از نقطه‌نظر انتظارات تورمی احتمالا نیروی اول نقش غالب داشته باشد اما هرچه به سمت نیمه دوم سال بریم، نیروی دوم که متاثر از رقابت انتخاباتی آمریکاست می‌تواند نقش پررنگ‌تری پیدا کند.
نرخ بهره اسمی اما پس از اوج‌هایی که سال گذشته تجربه کرد تا حدی تعدیل شده است. اقتصاد سیاسی ایران نیز به طور سنتی مخالف نرخ‌های بهره بالاست، دولت جدید در سال پایانی خود نیست که بخواهد به هر قیمتی تورم را مهار کند و اگر انتظارات تورمی افزایش شدیدی پیدا نکند، احتمالا انگیزه برای افزایش نرخ بهره بسیار پایین خواهد بود. با این حال، هرگونه تحریک جدی انتظارات تورمی و همچنین سابقه علی طیب‌نیا طی سال‌های ۹۳ تا ۹۶ به عنوان یکی از چهره‌های مهم اقتصادی در دولت پزشکیان نمی‌تواند به طور کامل گزینه افزایش نرخ بهره را از روی میز سیاست‌گذاری حذف کند.
جمع‌بندی دو عامل فوق این‌گونه به نظر می‌رسد که نرخ بهره واقعی در کوتاه‌مدت مثبت یا نزدیک به صفر باقی بماند که سیگنالی همچنان رکودی برای بازارهاست اما تغییر این مسیر در ادامه و به ویژه نیمه دوم سال به شدت وابسته به انتظارات تورمی ناشی از تحقق وعده‌های تیم پزشکیان و البته فضای رقابت در انتخابات کاخ سفید است.
بورس در بزنگاه بازگشت به رونق
وضع موجود: بی‌اعتمادی سرمایه‌گذاران و البته عموم مردم به بازار سهام از حباب سال 99 همچنان ادامه داشته و رویکرد دولت در سال‌های اخیر نیز بر شدت گرفتن این فضا دامن زده است. در سوی دیگر، سطوح بالای نرخ بهره واقعی، شکاف قریب به ۲۵‌درصد میان دلار دستوری که شرکت‌های بزرگ بورسی مجبور به فروش ارزهای خود با آن قیمت هستند نسبت به دلار آزاد و البته پابرجاماندن اقتصاد دستوری در عمده حوزه‌ها سبب شده تا روزهای رکودی بورس تهران همچنان ادامه داشته باشد. دو نشانه مهم رکود را می‌توان به خوبی در شاخص دلاری بورس و نسبت قیمت به درآمد (P/E) دید. اکنون شاخص دلاری بورس تهران به کمترین سطح در ۵‌سال گذشته رسیده و حدود ۳۰‌درصد پایین‌تر از میانگین تاریخی خود است. نسبت پی به‌ای سهام یا همان حباب‌سنج بورس نیز در محدوده 8/5‌واحدی قرار دارد که تقریبا ۱۵‌درصد پایین‌تر از میانگین تاریخی خود است.
سناریوهای آتی: شناخت عوامل ایجاد رکود فعلی و در نظر گرفتن نحوه تغییر آنها سه سناریو پیش روی بازار سهام قرار می‌دهد.
ادامه وضع موجود: تداوم رکود در بورس سناریوی نسبتا ضعیفی است زیرا اولا، تیم منتسب به دولت پزشکیان به وضوح با اقتصاد دستوری و همچنین سیاست ارز چندنرخی مخالفت کرده‌اند. بهترین محرک‌هایی که می‌تواند بورس را بدون تحریک انتظارات تورمی وارد دوره رونق کند. ضمن آنکه نرخ‌ بهره اسمی از سطوح بالای ثبت شده در میانه بهار 1403 فاصله گرفته و فشار کمتری از این حیث به سهام وارد می‌شود.
رونق نسبی: سناریویی که با توجه به رویکرد اقتصادی دولت جدید با به کارگیری مشاورانی از جنس بازار سرمایه، تاکید علی طیب‌نیا به لزوم اصلاح سیاست‌های ارزی و با عنایت به سطوح مناسب ارزش‌گذاری بازار سهام، محتمل‌ترین حالت ارزیابی می‌شود.
رونق شدید: این سناریو چندان محتمل نیست زیرا برای رونق بالا به تحقق شروطی نیاز است. برای رونق شدید از جنس سال 99 لازم است فضای بی‌اعتمادی به بورس کاملا از بین رود و مجدد شاهد هجوم عموم مردم به سهام باشیم که در کوتاه‌مدت بعید است. رونق سنگین از جنس سال 94 نیز مستلزم یک تحول جدی در حوزه روابط بین‌الملل مانند برجام است؛ این حالت نیز دستاورد کوتاه‌مدت نیست و دست کم برای سال جاری کمی دور از ذهن است.
جهش ارزی، کم‌احتمال‌ترین سناریوی سال ۱۴۰۳
وضع موجود: نرخ بهره اسمی و انتظارات تورمی یا همان نرخ بهره واقعی به عنوان عامل تعیین میزان تقاضا و درجه جذابیت دلار به عنوان یک دارایی‌ سرمایه‌ای، میزان درآمدهای نفتی کشور به عنوان مبنای عرضه دلار و متغیرهای کلان اقتصادی سه نیروی اثرگذار بر بازار ارز است. اولی، همان‌طور که در بخش نرخ بهره واقعی توضیح داده شد فشاری بر دلار نمی‌آورد از بُعد درآمدهای نفتی نیز آمارهای فروش به چین همچنان سطوح بالایی را نشان می‌دهد و فعلا عامل کاهشی است؛ متغیرهای کلان نیز دلار در محدوده ۶۰‌هزار تومان را همچنان حمایت می‌کند. به عبارت دقیق‌تر، اکنون نقدینگی دلاری در سطح ۱۲۰‌میلیارد دلار قرار دارد که فاصله معناداری با سطوح تاریخی ندارد.
سناریوهای آینده: با مفروضات فوق می‌توان گفت که دلار در حالت سرکوب شدید قرار ندارد و در نتیجه می‌توان سه سناریو را برای آینده این بازار مد نظر قرار داد.
ثبات نسبی: درآمدهای نفتی در حال حاضر در سطوح مناسبی قرار داشته و در صورت ایجاد گشایش در فضای بین‌المللی، احتمال افزایش این درآمدها نیز وجود دارد. ضمن آنکه متغیرهای دلاری نیز از سرکوب نرخ دلار پشتیبانی نمی‌کند و همزمان احتمال ضعیف منفی شدن شدید نرخ بهره حقیقی در کوتاه‌مدت، سناریوی ثبات نسبی دلار را محتمل نشان می‌دهد.
رشد ملایم: اگر عملکرد دولت پزشکیان نتواند در حوزه گشایش‌های بین‌المللی و اصلاحات اقتصادی متناسب با انتظارات فعلی پیش رود یا با نزدیک شدن به انتخابات آمریکا، دونالد ترامپ همچنان شانس اصلی ریاست جمهوری باشد، احتمال سناریوی افزایش ملایم نرخ دلار در نیمه دوم سال تقویت می‌شود.
جهش ارزی: با این حال، سناریوی جهش ارزی به معنای رشدهای سنگین بیش از ۱۰۰ درصدی احتمال بالایی ندارد زیرا وقوع این سناریو تنها در شرایط انتظارات تورمی خیلی بالا یا سرکوب‌های شدید ارزی رخ می‌دهد. همان‌طور که اشاره شد افزایش شدید انتظارات تورمی احتمال پایینی دارد و سرکوب نرخ دلار نیز توسط متغیرهای اقتصادی پشتیبانی نمی‌شود بنابراین، شانس افزایش جهشی دلار پایین است. هر چند در صورت تکرار شرایط خاص یا «قوهای سیاه» همچون تجربیات سال 98 یعنی پاندمی کرونا و تشدید تحریم‌ها که زمینه‌ساز کاهش درآمدهای نفتی و جهش انتظارات تورمی شد، نمی‌توان این سناریو را به طور کامل از روی میز برداشت.
سکه به دلار چشم می‌دوزد یا قیمت اونس طلای جهانی؟
وضع موجود: حرکت تقاضای انباشته از بازار ارز به سمت سکه و ثبت رکوردهای جدید قیمتی در بازار جهانی طلا دو عامل کلیدی رشد قیمت سکه و حبابی شدن آن طی یکی، دو سال اخیر به شمار می‌روند. در حال حاضر اما نرخ بهره واقعی مثبت یا نزدیک به صفر و ثبات نسبی نرخ ارز ثباتی نسبی را در بازار طلا برقرار کرده است.
سناریوهای آتی: مشابه دلار می‌توان برای سکه نیز سه سناریو را بررسی کرد.
ثبات نسبی: نوسان قیمت سکه در محدوده‌های فعلی با استدلال‌هایی مشابه آنچه برای دلار مطرح شد، یک سناریوی محتمل به نظر می‌رسد. به ویژه آنکه به اعتقاد بسیاری از تحلیلگران، قیمت طلای جهانی در اوج‌هایی قرار دارد که به نظر محرک جدی برای صعود شدید آن دیده نمی‌شود.
رشد ملایم: همانند دلار، ثبت رشدی ملایم در بازار سکه نیز یک سناریوی محتمل است. جایی که در صورت رشد ملایم نرخ دلار، احتمال تقویت تقاضای انتقالی از دلار به سکه وجود دارد. برخی پیش‌بینی‌ها از حرکت بانک‌های مرکزی جهان به سمت سیاست‌های انبساطی و کاهش نرخ‌های بهره نیز می‌تواند با ثبت سقف‌های جدید اونس طلای جهانی، بال دیگری برای افزایش قیمت سکه داخلی باشد.
جهش قیمتی: تحقق این سناریو چندان محتمل نیست. از بُعد بازار جهانی، حتی خوشبینانه‌ترین سناریوها برای اونس طلا ارقامی حدودا 20 درصد بالاتر از سطوح فعلی را گزارش می‌کنند که برای جهش کافی نیست. از این رو جهش قیمتی سکه بسیار وابسته به وقوع جهش ارزی است که طبق توضیحات ارائه شده از احتمال پایینی برخوردار است.
اضافه‌جهش مسکن تخلیه می‌شود؟
وضع موجود: اضافه‌جهش قیمت مسکن طی سال‌های اخیر و بازده به مراتب بالاتر آن نسبت به دلار، مثبت یا نزدیک صفر ماندن نرخ بهره حقیقی، ثبات نسبی دلار و البته کاهش شدید قدرت خرید مردم سبب شده تا شاهد رکود در بازار ملک باشیم.
سناریوهای آینده: اما آیا این رکود ادامه‌دار می‌شود یا باید منتظر تغییر مسیر باشیم؟ «جهان صنعت» آینده بازار ملک را در سه سناریو بررسی کرده است.

رکود مشابه وضع موجود: محتمل بودن ثبات نسبی نرخ دلار، اضافه‌جهش قیمت مسکن در سال‌های اخیر، ضعف قدرت خرید تقاضای مصرفی و البته نرخ بهره واقعی مثبت، تداوم رکود مسکن مشابه وضع موجود را به یک سناریوی محتمل در اقتصاد ایران تبدیل کرده است یعنی پایین ماندن حجم معاملات و عدم رشد قیمت‌ها به اندازه تورم.
رکود تورمی: هرچند فعال شدن تقاضای مصرفی احتمال بالایی ندارد اما طی ماه‌های گذشته نسبت‌های حباب‌سنج ملک کاهشی بوده‌اند. مثلا قیمت به اجاره (P/R) از اوج 40‌واحدی به محدوده ۲۴ واحدی رسیده و قیمت دلاری مسکن تهران از سقف 155۰‌دلار به ۱۴۵۰‌دلار تنزل یافته است. بنابراین گرچه بعید است تقاضای مصرفی فعال شود و بازار رونق بگیرد اما ممکن است تحرکاتی در بازار ارز که در سناریوی رشد ملایم دلار به آن اشاره شد بتواند با تحریک تقاضای سرمایه‌ای منجر به رشد قیمت مسکن شود. سناریویی که از آن با عنوان رکود تورمی یاد می‌شود که حجم معاملات جهش معنادار پیدا نمی‌کند اما قیمت‌ها به اندازه تورم یا کمی بیشتر رشد می‌کنند.
بازگشت رونق: بازگشت رونق به بازار مسکن سناریویی است که احتمال کمی دارد زیرا این مهم مستلزم داغ شدن تقاضای مصرفی است که یا با افزایش قدرت اقتصادی مردم رخ می‌دهد یا تقویت معنادار تسهیلات بانکی برای خرید مسکن؛ دو گزاره‌ای که با توجه به شرایط اقتصادی موجود بعید به نظر می‌رسد. همچنین تقاضای سرمایه‌ای مسکن نیز در شرایط جهش ارزی یا رشد جدی انتظارات تورمی فعال می‌شود که همان‌طور که پیش‌تر عنوان شد احتمال وقوع پایینی دارند.

خودرو چه مسیری را می‌پیماید؟
وضع موجود: خودرو طی سال‌های گذشته به دلیل ممنوعیت واردات به کالایی سرمایه‌ای تبدیل شد و سودی بالاتر از دلار کسب کرد اما نگاهی به روند کوتاه‌مدت این بازار نشان از عملکرد ضعیف بازار خودرو نسبت به دیگر بازارها در سال 1402 و ثلث اول 1403 دارد. عملکردی که عمدتا به ثبات نسبی قیمت دلار، نرخ بهره واقعی مثبت و افزایش گمانه‌زنی‌ها و اخبار حول آزادسازی واردات خودرو برمی‌گردد.
سناریوهای آینده: سرنوشت بازار خودرو نیز در سه سناریو قابل بررسی است.
افت قیمت واقعی: این سناریو به معنای رشد به مراتب کمتر قیمت خودرو نسبت به تورم است. تسریع مسیر آزادسازی واردات خودرو که مستلزم تأمین ارز لازم برای واردات است مهم‌ترین شرط وقوع این سناریو است. لازمه تأمین این منابع ارزی نیز در گرو گشایش‌هایی از جنس رفع تحریم‌هاست که در نهایت با کاهش جدی تقاضای سرمایه‌گذاری در بازار خودرو به افت قیمت واقعی خودرو منجر می‌شود.
ثبات نسبی قیمت‌ واقعی: ادامه وضع موجود یعنی بازدهی خودرو در سطوحی نزدیک به تورم یک سناریوی محتمل دیگر در فضای فعلی اقتصاد ایران به ویژه در صورت باقی ماندن چالش تأمین ارز واردات خودرو است. روند کُند و فرسایشی واردات خودرو یا به اصطلاح واردات قطره‌چکانی، هرچند تقاضای سرمایه‌ای را کاهش می‌دهد اما آن را حذف نمی‌کند. در این شرایط قیمت‌ها با شدت زیادی تعدیل نخواهند شد.
افزایش دلاری یا بازده واقعی: توقف روند آزادسازی واردات خودرو با شوک دادن به انتظارات موجود یا وقوع جهش ارزی دو شرطی هستند که می‌توانند به رشد قیمت خودرو فراتر از تورم و دلار منجر شوند اما همان‌طور که اشاره شد، هر دو شرط شانس به مراتب پایینی دارند.

منبع جهان صنعت